Une introduction de la Blockchain en droit français : enjeux et limites
Présentation de l’ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers
Par Paul Perney et Quentin Pichon, étudiants en master 2 Entreprises, Marchés, Régulations à l’Ecole de Droit de Sciences Po
La Blockchain constitue une forme d’innovation qui s’est longtemps développée sur la base d’un paradoxe : alors qu’elle bénéficiait d’une extériorité au droit, l’architecture Blockchain ne cesse de multiplier les rapports de droit entre les différents acteurs. Au cœur des débats institutionnels, la technologie Blockchain s’est faite rattraper le 8 décembre 2017 par la nécessité d’encadrer cet écosystème, notamment via des règles de conformité.
Dans le prolongement de la consultation publique initiée par la Direction Générale du Trésor le 24 mars 2017, l’ordonnance n°2017-1674 a consacré les premiers éléments constitutifs du nouveau cadre juridique régissant l’utilisation de cette architecture, sous l’appellation plus large de « dispositif d’enregistrement électronique partagé »[i] (un « DEEP »). Une année plus tard, c’est pour nous l’opportunité de porter un regard distancié sur ce texte. Dans cet article, nous commenterons l’entrée de la Blockchain dans la sphère du droit et nous nous intéresserons aux innovations permises par cette architecture à l’aune des procédés actuels d’inscription en compte et de tenue de compte-conservation, sans insister véritablement sur le détail du champ d’application couvert par l’ordonnance qui fut « le plus large possible au vu de l’habilitation donnée »[ii]. Finalement, nous identifierons, à titre prospectif, les potentiels développements permis par l’utilisation de la technologie Blockchain, sous réserve de l’adaptation de notre droit à ces innovations.
1. Analyse détaillée de l’ordonnance Blockchain
La finalité de cette ordonnance, à l’heure de la dématérialisation, est de consacrer un mode alternatif de transfert et de conservation de la propriété de titres financiers au sein du Code Monétaire et Financier (le « CMF »).
Ce texte concerne uniquement les titres non cotés qui ne sont soumis ni à l’obligation d’inscription auprès du dépositaire central de titres (le « DCT ») ni au système de règlement-livraison d’instruments financiers. En effet, l’ordonnance n’a pas vocation à s’appliquer aux titres cotés qui sont soumis au dispositif de double inscription et donc à l’obligation d’inscription auprès du DCT. Ces obligations ont pour conséquence un système de transfert de propriété des titres cotés différent de celui des titres non cotés. Les mécanismes propres aux marchés de titres financiers cotés rendent le transfert de propriété abstrait du fait de l’absence de rapports directs entre un vendeur et un acquéreur et de la présence d’un intermédiaire habilité[iii]. Il en découle une présomption de bonne foi de l’acquéreur final des titres cotés qui « ne [peut] savoir s’il a acquis les titres auprès d’un vrai propriétaire ou non »[iv].
Si le principe posé par l’article L. 211-7 du CMF est l’inscription des titres financiers non cotés au nominatif[v], il est possible pour un « intermédiaire mentionné à l’article L. 211-3 » du CMF de fournir un service de tenue de compte-conservation (la « TCC ») pour « les parts ou actions d’organismes de placement collectif » qui revêtent la forme « au porteur »[vi] sauf lorsque la loi ou l’émetteur l’interdit. Dans le cadre d’une opération de cession, il n’est pas systématique que l’acquéreur des titres non cotés fasse l’objet d’une inscription personnelle dans les comptes individuels d’inscription : ce phénomène est souvent dû à un oubli ou à l’application du régime dit simplifié de tenue de compte[vii]. En l’absence de respect de l’obligation légale d’inscrire les titres dans un compte pour matérialiser le transfert de propriété, la preuve du droit de propriété portant sur ces titres peut être apportée par tous moyens[viii]. Or, la mention du nom du détenteur de titres sur le registre de mouvements de titres ne constitue pas toujours un élément probatoire suffisant. Selon les différentes interprétations plus ou moins larges de la notion d’inscription en compte, une simple mention sur le registre de mouvements de titres permettra ou non au cessionnaire d’opposer à l’émetteur le transfert de propriété des actions cédées.
Nous allons donc présenter les raisons pour lesquelles l’inscription systématique des titres financiers non cotés[ix] sur un DEEP « sur décision de l’émetteur »[x] permet de pallier à cette ambiguïté.
Le nouveau dispositif consacré par l’ordonnance prend la forme d’un registre électronique qui veille à ce que les opérations sur des titres non soumis à l’obligation de transiter par un dépositaire central soient inscrites dans un DEEP, « au nom d’un ou de plusieurs titulaires »[xi], agissant en qualité de propriétaires des titres financiers.
Jusqu’à présent, seule l’inscription en compte était légalement prévue pour apporter la preuve du transfert de propriété des titres non cotés. Il est donc nécessaire d’identifier les garanties apportées par ce mécanisme d’inscription en compte, avant d’examiner les bénéfices spécifiques apportés par l’alternative offerte d’inscrire les titres dans un DEEP.
1.1. Les effets de l’inscription en compte
Depuis la loi du 30 décembre 1981, les titres financiers sont dématérialisés : ceux-ci doivent faire l’objet d’une inscription en compte[xii] qui est à la fois « fondatrice du titre financier, en tant qu’enveloppe négociable, et probatoire du droit de propriété du titulaire du compte »[xiii].
Cette obligation d’inscription en compte est remplie par les teneurs de compte-conservateurs[xiv] au nom des propriétaires des titres. L’activité de TCC consiste[xv] :
- à inscrire, au nom de leur propriétaire, les titres financiers dans un compte-titres ;
- à sauvegarder les droits des titulaires des comptes sur les titres financiers qui y sont inscrits ;
- à conserver ces titres ; et
- à prendre en charge les événements qui affectent la vie des titres.
L’inscription en compte constitue donc l’une des activités effectuées au titre de la TCC. Elle permet notamment :
- la création d’une présomption irréfragable de propriété vis-à-vis des tiers[xvi];
- la garantie de l’opposabilité erga omnes de la mutation de propriété opérée dans le registre duquel les titres sont inscrits[xvii]; et
- la consécration d’un principe d’inopposabilité des vices susceptibles d’affecter le droit de propriété[xviii].
Les effets listés ci-dessus participent à la consécration d’un transfert abstrait de la propriété des titres financiers[xix] puisque l’inscription en compte effectif suffit à caractériser la pleine acquisition de la propriété par le tiers acquéreur[xx] à partir du moment où l’acquéreur « a réglé le prix » et indépendamment de la cause de l’acquisition déterminée contractuellement[xxi]. Le tiers acquéreur de bonne foi est donc protégé face à deux hypothèses :
- l’absence de droit de propriété du cédant au moment de la cession ; et
- la revendication ultérieure, par un tiers, de la propriété sur le titre acquis.
En l’absence d’inscription sur les fiches de comptes d’actionnaires, ce sont les règles du droit commun de la preuve qui s’appliquent afin de résoudre un conflit portant sur l’existence du droit de propriété. Face à ces difficultés d’ordre probatoire, l’introduction de la possibilité d’inscrire les titres dans une Blockchain est porteuse de solutions simplificatrices pour les investisseurs. Ces derniers bénéficient notamment d’une transparence et d’une traçabilité accrue des transactions.
1.2. Les innovations introduites par le DEEP
1.2.1. La duplication des garanties juridiques offertes par l’inscription en compte
L’introduction de la Blockchain en droit français permet d’étendre le champ d’application des règles relatives au transfert de la propriété. Il est donc intéressant de s’interroger sur la capacité technique de l’ordonnance à « conférer à l’inscription d’une émission ou d’une cession de titres financiers dans une Blockchain les mêmes effets que l’inscription en compte de titres financiers »[xxii].
L’ordonnance constitue une réelle innovation en ce qu’elle introduit une alternative à l’inscription en compte qui est la norme depuis 1981. Cette nouvelle solution est rendue possible par une modification des articles du CMF portant sur l’inscription en compte et le transfert de propriété des titres non cotés.
Ainsi, le second alinéa de l’article L. 211-3 du CMF prévoit désormais que « l’inscription dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé tient lieu d’inscription en compte ». De plus, le nouvel article L. 211-16 du CMF attribue aussi à l’inscription dans un DEEP une présomption irréfragable de propriété[xxiii]. Enfin, la modification du I de l’article L. 211-17 prévoit que le transfert de propriété des titres financiers résulte également de l’inscription dans un DEEP. Par conséquent, on peut affirmer que le législateur a attribué exactement la même valeur juridique à l’inscription dans un DEEP qu’à l’inscription en compte.
1.2.2. Une sécurité juridique renforcée pour les titres non cotés
L’ordonnance concerne les titres financiers non cotés pour lesquels le droit européen n’impose pas d’être inscrits en compte « en tant qu’immobilisation ou après l’émission directe sous forme dématérialisée[xxiv] »[xxv] auprès d’un dépositaire central de titres. Or, le DCT garantit notamment le fonctionnement du « service de tenue centralisée de comptes »[xxvi] en assurant la capacité d’« outils informatiques appropriés présentant un degré de sécurité et de fiabilité élevé […] de manière à garantir des normes de sécurité élevées et l’intégrité et la confidentialité des informations conservées »[xxvii].
Par analogie, le recours au DEEP en application de l’ordonnance ouvre la voie à un renforcement de la sécurité juridique des transferts de titres non cotés en l’absence d’un DCT pour garantir la régularité des opérations effectuées.
Le caractère distribué de la Blockchain rend possible la conservation, par les participants eux-mêmes, d’une pluralité de registres inaltérables. L’inscription des transactions dans une Blockchain permet notamment « d’automatiser les processus d’enregistrement des transactions de manière sécurisée, transparente et moins coûteuse »[xxviii]. Le caractère partagé du DEEP facilite l’accès à l’information par tous et notamment par les intermédiaires intervenant aux différentes étapes de l’opération de transfert des titres, ce qui entraîne nécessairement une réduction des coûts de fourniture du service de TCC : le registre prend la forme d’une gigantesque base de données, créatrice de confiance, dont chaque utilisateur posséderait une copie, mise à jour en temps réel.
Par conséquent, la Blockchain offre de nombreux arguments structurels pour se substituer, dans une certaine mesure, aux tiers de confiance[xxix] centralisant l’information, tel que le DCT. L’information distribuée entre les acteurs d’une Blockchain est davantage protégée en ce qu’elle n’est pas exposée au risque d’une erreur humaine ou d’une interférence de toute nature. L’ordonnance consacre « des garanties, notamment en matière d’authentification, au moins équivalentes »[xxx] entre celles présentées par la Blockchain et celles présentées par une inscription en compte-titres. Est-il légitime de considérer que ce dispositif d’inscription sur un DEEP permet d’assurer un système d’authentification des transferts de propriété sans tiers de confiance ?
L’analogie entre la Blockchain et l’acte notarié[xxxi] permet de mieux comprendre la portée des garanties offertes par cette technologie : si l’acte notarié est un acte authentique, ayant date certaine, force probante et force exécutoire, délivré par un officier public délégataire du Sceau de l’Etat en charge de vérifier la capacité des parties, la nature de leur consentement ou encore la cause du contrat, les procédés cryptographiques déployés sur la Blockchain suffisent à assurer la conservation et la perpétuation de l’universalité de droits inscrite sur le DEEP. Le système d’identification des utilisateurs accrédités sur la plateforme permet de légitimer l’authentification des transferts de propriété. D’une part, la « clé publique » de chiffrement d’un utilisateur accrédité est un identifiant personnel conservé de sorte à en garantir l’intégrité. D’autre part, la « clé privée » de déchiffrement constitue bien une signature électronique au sens de l’article 1367[xxxii] du Code civil. C’est l’intégrité de ce double système d’identification qui permet une connexion sécurisée et personnalisée au registre et qui légitime donc toute revendication que l’individu peut exercer sur un transfert de valeur déterminé, tout en préservant la confidentialité de ceux qui se trouvent derrière l’offre et la demande.
Néanmoins, différents obstacles limitent encore l’utilisation effective de cette technologie : la Blockchain doit s’implanter dans la culture et les pratiques des acteurs. Par ailleurs, l’utilisation des procédés informatiques déployés sur la Blockchain est peu intuitive pour la majorité des participants au réseau : les créateurs de Blockchain devront concentrer leurs efforts sur la construction d’une interface simple et fluide pour les utilisateurs. Pour autant, il est indispensable de soumettre cette technologie à une régulation adaptée, potentiellement coordonnée par une autorité de supervision.
En présence de l’inscription de titres dans une Blockchain, l’hypothèse d’un manque de diligence conduisant à l’absence d’inscription en compte des transferts de propriété opérés n’est plus imaginable. Le détenteur de titres a systématiquement recours à l’inscription dans un DEEP comme mode de preuve : il pourra alors mettre en avant les garanties offertes par la technologie Blockchain, source de transparence et de sécurité accrue.
1.2.3. Des questions qui restent en suspens
En l’absence de publication du décret d’application de l’ordonnance qui devait initialement être publié avant le 1er juillet 2018, de nombreux points restent en suspens sur la mise en place effective des DEEP et sur leur régulation.
L’ordonnance ne précise pas quels acteurs pourront mettre à disposition un DEEP pour enregistrer des opérations sur titres non cotés, ni les obligations auxquelles ils seront assujettis. Il nous a donc paru pertinent de s’interroger sur le statut des acteurs susceptibles de fournir un service d’inscription des titres financiers dans un DEEP et sur les modalités de fourniture de ce service. On peut se demander si seuls les émetteurs pourront fournir ce service alternatif de tenue de comptes-titres actionnaires dans leur DEEP, conformément à l’article L. 211-7 du CMF, sachant que ces derniers ont le plus souvent recours à un prestataire de services d’investissement ou à une personne visée à l’article L. 542-1, 5° du CMF pour assurer cette fonction de TCC dans le cadre d’un mandat. Il est également possible que le législateur autorise tous les intermédiaires habilités visés à l’article L. 542-1 du CMF à fournir cette alternative au service de TCC traditionnel ou qu’il précise, dans le CMF ou dans le règlement général de l’Autorité des marchés financiers, le statut d’un nouveau prestataire spécialisé et habilité, selon certaines modalités, à la fourniture d’un service de TCC déployé sur un DEEP.
Une autre question pratique qui mérite d’être soulevée concerne la détermination du moment de l’inscription des titres dans un DEEP ou encore les conditions justifiant de pouvoir inscrire une opération inverse sur le DEEP afin d’annuler l’enregistrement comptable du titre transféré, seule solution à l’infalsifiabilité de l’information sur le registre.
2. Quelques éléments de prospection
Le règlement européen n°648/2012 EMIR, entré en vigueur le 16 août 2012 multiplie les obligations concernant les infrastructures post-marché sur le marché des produits dérivés négociés de gré à gré (le « Règlement EMIR »). L’enjeu principal de ce texte est d’assurer un cadre juridique offrant des garanties de liquidité pour chaque contrepartie.
Si l’ordonnance exclut de son champ d’application le marché des dérivés[xxxiii], il semble néanmoins pertinent de s’interroger sur les conséquences éventuelles d’une mobilisation de la technologie Blockchain comme outil de transfert de propriété de contrats dérivés de gré à gré soumis à l’obligation de compensation et à l’obligation de déclaration des transactions compensées à un référentiel central. Cela reviendrait-il à remettre en cause la place des infrastructures post-marché ?
Du fait de son caractère décentralisé, l’architecture Blockchain est de facto adaptée à un système de négociation peer-to-peer d’instruments financiers régissant des interactions directes entre les individualités accréditées sur la plateforme. Il semble pertinent de se demander si une extension de l’utilisation de la Blockchain au marché des contrats dérivés serait en mesure de limiter l’application du Règlement EMIR en ce sens que la plateforme intégrerait par la technologie Blockchain la totalité des services fournis par les infrastructures post-marché telles que les référentiels centraux et les contreparties centrales.
D’une part, la présence d’un référentiel central, c’est-à-dire d’une personne morale en charge de collecter et de conserver « de manière centralisée les enregistrements relatifs aux produits dérivés »[xxxiv] ne serait plus essentielle pour que les contreparties à des contrats dérivés remplissent leur obligation de déclaration.
D’autre part, le rôle de contrepartie centrale, c’est-à-dire une personne morale agissant en qualité de tiers de confiance « qui s’interpose entre les contreparties […] en devenant l’acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur »[xxxv], pourrait intégrer dans son fonctionnement le potentiel d’instantanéité des smart contracts. Ces procédés informatiques permettraient, une fois déployés sur la plateforme, de réduire grandement le nombre d’intermédiaires prenant part aux différentes étapes de l’opération et d’exécuter automatiquement le dénouement de plusieurs opérations synchronisées entre deux contreparties, sur la base des modalités contractuelles préalablement définies et sous réserve de la validation des transactions par consensus (Proof-of-work system).
Comme le précisent Thierry Bonneau et Thibault Verbiest, la Blockchain pourrait être davantage utilisée par les acteurs du marché et intégrée à tous les niveaux de la chaîne de transaction des titres : plateformes de négociations, chambres de compensation et DCT[xxxvi].
Ainsi, cette ordonnance constitue une première ébauche vers la généralisation de l’utilisation de la technologie Blockchain dans le cadre des transferts d’instruments financiers.
[i] Distributed ledger technology
[ii] Rapport au Président de la République relatif à l’ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers.
[iii] Voir notamment F. Auckenthaler, Jcl. Banque Crédit Bourse, Fasc. 2115, « Tenue de compte conservation de titres financiers », § 25 : « L’inscription en compte des titres financiers, chez un intermédiaire habilité est obligatoire dans certaines hypothèses, et ainsi pour : les titres financiers à forme obligatoirement nominative, admis aux négociations d’un marché réglementé ou d’un système multilatéral de négociation, les titres au porteur, et les valeurs mobilières étrangères. Pour les titres financiers à forme obligatoirement nominative, l’article R. 211-5 du Code monétaire et financier prévoit qu’ils ne sont négociés sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation qu’après avoir été placés en compte d’administration. Outre son caractère obligatoire, cette inscription chez un intermédiaire habilité semble imposée par des considérations pratiques. Il est, en effet, peu concevable que des titres financiers soient négociables sur un marché en dehors du circuit de règlement livraison reliant les intermédiaires habilités au dépositaire central ».
[iv] Lamy, Droit et Patrimoine, n° 192, 1er mai 2010, Le rôle de l’inscription en compte dans l’acquisition des titres financiers.
[v] Définition de l’inscription au nominatif pur : « les titres financiers […] doivent être inscrits, au nom du propriétaire des titres, dans un compte-titres tenu par l’émetteur ».
[vi] Articles R. 211-2 du CMF et 322-2 du RGAMF.
[vii] Dans ce cas, seul le registre de mouvement de titres a été correctement rempli. Voir Cahier des charges applicable aux teneurs de comptes d’instruments financiers français non admis aux opérations d’un dépositaire central, Com. ANSA n° 10-002, n° 2911, Comité juridique du 5 novembre 1997. Nouvelle édition établie en 2008 par le CFONB et approuvée par l’ANSA.
[viii] Cass com., 5 mai 2009, n° 09-18.165.
[ix] Article L. 211-1 II. du CMF.
[x] Article L. 211-7, al. 2 du CMF.
[xi] Article L. 211-4 du CMF.
[xii] Article L. 211-3, alinéa 1 du CMF.
[xiii] JurisClasseur Banque – Crédit – Bourse, Fasc. 2115 : tenue de compte conservation de titres financiers, points-clés.
[xiv] L’activité de TCC est réglementée et ne peut être exercée que par certains acteurs régulés et limitativement énumérés par l’article L. 542-1 du CMF.
[xv] Au titre d’une émission, d’une cession ou de la réalisation d’un nantissement sur ces titres (Voir. Article L. 211-20 du CMF).
[xvi] Article L. 211-16 du CMF.
[xvii] JurisClasseur Banque – Crédit – Bourse, Fasc. 2115 : tenue de compte conservation de titres financiers.
[xviii] Revue de Droit bancaire et financier n° 6, Novembre 2010, étude 32, §18.
[xix] Le titre financier existe indépendamment de toute inscription en compte : l’inscription en compte n’est qu’une extériorisation du droit de propriété grevant ce titre.
[xx] Article L. 211-17 II. du CMF.
[xxi] En matière de valeurs mobilières et de titres financiers, « l’inscription vaut titre » et constitue ainsi un mode complet et autonome d’acquisition de la propriété : Lamy, Droit et Patrimoine, n° 192, 1er mai 2010, Le rôle de l’inscription en compte dans l’acquisition des titres financiers.
[xxii] Rapport au Président de la République relatif à l’ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers.
[xxiii] Si l’article L. 211-16 anc. du CMF s’appliquait davantage aux transferts de titres cotés (voir. Présomption de bonne foi ci-dessus), la nouvelle version de l’article permet, par la consécration du DEEP, de mieux faire coïncider les garanties offertes par le régime du transfert et de l’acquisition de la propriété des titres cotés avec celles du régime des titres non cotés ; cela malgré des différences irréductibles dans leurs modalités respectives de transfert.
[xxiv] Règlement (UE) N°909/2014 du 23 juillet 2014, article 2 (Définitions) : certains instruments financiers n’existent que sous la forme d’une inscription comptable en opposition à l’immobilisation consistant à « concentrer la localisation des titres physiques auprès d’un DCT de sorte à permettre les transferts ultérieurs par inscription comptable ».
[xxv] Règlement (UE) N°909/2014 du 23 juillet 2014, article 3 (Inscription comptable).
[xxvi] Règlement (UE) N°909/2014 du 23 juillet 2014, Annexe – Section A, point 2 (Services de base fournis par les dépositaires centraux de titres).
[xxvii] Règlement (UE) N°909/2014 du 23 juillet 2014, article 45 (Risque opérationnel).
[xxviii] Fintech et Droit : Quelle régulation pour les nouveaux entrants du secteur bancaire et financier, Thierry Bonneau et Thibault Verbiest, page 74
[xxix] Un rapide panorama permet de préciser les différentes fonctions assurées par les tiers de confiance :
- les autorités/opérateurs « certificateurs » vérifient la validité des certificats électroniques ;
- les horodateurs certifient les dates et les heures, ce qui indique l’importance de la temporalité dans la reconnaissance des transferts de propriété ;
- les archiveurs occupent un rôle central dans l’intégrité et la pérennité des données ; et
- les autorités de gestion de preuve fournissent des attestations de preuve destinées à prouver la validité d’une signature électronique dans le temps.
La fonction notariale assure l’exercice de toutes ces fonctions.
[xxx] Article L. 211-3 al.3 du CMF.
[xxxi] Le 13 mai 2016, une députée d’Eure-Et-Loir a suggéré un amendement, dans le cadre de la loi relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique (« Sapin II »), visant à attribuer à la technologie Blockchain la même force qu’un acte notarié notamment dans le cadre des « opérations de règlement-livraison d’instruments financiers ou de devises dénouées dans un système de règlement au sens de la directive 98/26/CE du Parlement et du Conseil du 19 mai 1998 ».
[xxxii] Article 1367 du Code civil : « La signature nécessaire à la perfection d’un acte juridique identifie son auteur. Elle manifeste son consentement aux obligations qui découlent de cet acte. Quand elle est apposée par un officier public, elle confère l’authenticité à l’acte. Lorsqu’elle est électronique, elle consiste en l’usage d’un procédé fiable d’identification garantissant son lien avec l’acte auquel elle s’attache. La fiabilité de ce procédé est présumée, jusqu’à preuve contraire, lorsque la signature électronique est créée, l’identité du signataire assurée et l’intégrité de l’acte garantie, dans des conditions fixées par décret en Conseil d’État ».
[xxxiii] La section C de l’annexe 1 de la directive MIFiD II liste les différents instruments financiers. Les points 4. à 11. de cette section correspondant aux contrats dérivés sont transposés en droit français aux articles L. 211-1 III. et D. 211-1 A du CMF.
[xxxiv] Règlement (UE) n°648/2012 EMIR du 4 juillet 2012, article 2 (Définitions).
[xxxv] Règlement (UE) n°648/2012 EMIR du 4 juillet 2012, article 2 (Définitions).
[xxxvi] Fintech et Droit : Quelle régulation pour les nouveaux entrants du secteur bancaire et financier, Thierry Bonneau et Thibault Verbiest, page 94.